中大商学院研究发现评级机构ESG评分不一致窒碍投资者购买绿色股票之意欲

香港 - Media OutReach - 2021年9月24日 - 可能才在十年前，可持续投资曾被视为一个异类，但现在却变得前所未有的受欢迎。根据行业数据供应商晨星公司（Morningstar）的资料，美国的可持续基金在2021年第一季度吸引了近两万亿美元的创纪录投资。随着对ESG（环境、社会和治理）投资需求的增长，对更高质量的ESG业绩数据的需求也在上升。然而，最近的一项研究发现，由不同机构提供的企业ESG评级可能会让投资者感到困惑，并可能阻碍可持续投资领域实现其全部潜力。

评级机构在计算ESG评分时通常采用各自的衡量标准，经常会出现它们给予同一家公司不同ESG评级的情况。例如，在MSCI的ESG评级被评为中等的Tesla,在Sustainalytics的评级中却被纳入高风险类别。（相片来源：iStock）

可持续投资，也被称为ESG投资或社会责任投资，是一种要求投资者在做投资决定时，除了考虑公司的财务状况外，还要考虑其ESG状况的投资策略。这些额外的因素包括从一个公司的耗能、废弃物和污染，到它的工作条件、社区的参与度和董事会的多样性。由于有这些考虑，注重可持续发展的投资者通常会将投资门槛提高，甚至完全回避存在道德争议的行业如煤炭、国防、博彩或烟草等，而这样的情况并不罕见。

ESG投资一词本身是由联合国全球契约于2004年，在其标志性研究报告《在乎者即赢家》（Who Cares Wins）内首次提出。也许是由于其在金融界出现的时间较短，机构之间并没有普遍的标准或广泛被接受的一套方法来计算ESG评级。根据毕马威的数据，2020年全球大约有30个主要的ESG数据供应商。这些评级机构在构建其ESG评分时通常采用不同的衡量标准，经常会出现它们对一家公司给出不同ESG评级的情况。例如，特斯拉公司被MSCI 的ESG评级评为中等水平，但却被Sustainalytics归类为高风险。

这项题为《在ESG评级不确定性下进行可持续投资》的新研究由香港中文大学商学院金融学系助理教授程斯、以色列赫兹利亚跨学科研究中心Doron Avramov教授、法国北方高等商学院Abraham Lioui教授，以及米兰天主教大学Andrea Tarelli教授合作展开。

四位教授在研究中使用了2002年至2019年的美国股票作为主要数据，并审视了六个主要ESG评级供应商，包括Asset4（Refinitiv）、MSCI KLD、MSCI IVA、彭博社、Sustainalytics和RobecoSAM的评级，去测试他们的假设。与现有关于ESG评级的研究相符，程教授和她的研究伙伴也观察到不同的ESG评级供应商之间存在相当大的差异。他们发现，ESG评级机构提供不同评级中出现的混乱，使可持续投资的风险增加，也减少了投资者对股票的需求。

评级分歧

程教授说："一般来说，由于在撰写报告、衡量和解读ESG资讯方面缺乏共识，所以出现了很多关于各家公司的ESG数据，这些数据可能既令人眼花缭乱又困惑。这就是为什么投资者可能很弄清一个公司的‘本色’，无论是绿色、棕色，还是介于两者之间，这反过来又影响了投资者对可持续投资的兴趣。如果投资者期望ESG发挥作用，而他们不清楚自己将要投入资金的股票的可持续性，那么他们显然会在继续进行投资之前再三思。"

研究人员利用六个ESG评级机构的数据，为每只股票生成了一个ESG分数，以及一个衡量六家机构之间的ESG评分差异的分数，来计算ESG评级不确定性的程度。结果显示，评级关联性平均只有0.48, ESG评级不确定性平均为0.18.从这个角度来看，这意味着一家公司可能被一家数据供应商排在百分位排名中的第33位，但却被另一家排在第59位（1为最低，100为最高）。

透过利用这些分数，研究人员观察了ESG评级的不一致性如何影响机构所有者是否会投资于某只股票，以及这对该股票在市场上实际表现的影响。该研究考虑了三种不同类型的投资者。第一类是养老基金、大学和基金会等组织，它们将其投资限制在社会可接受的规范内（比如参与社会责任投资），而其他机构投资者则对获得金钱上的回报更感兴趣，例如对冲基金。

研究发现，受投资规范限制较多的机构确实倾向于较环保的公司，但在ESG评级高度不一致的情况下，它们不太可能持有绿色股票。对于ESG得分最高的公司，受规范约束的机构平均持有22.8%的股份，但只有在不同ESG机构推出的评级高度一致的前提下才会如此。当不同评级机构之间的ESG评级相关性较低时，它们的持股水平降至18.1%.

相比之下，对冲基金平均投资于棕色股票较多，而评级的不确定性主要影响他们对棕色股票的持有量。就研究中ESG得分最低的公司，研究人员发现，当不同评级机构的ESG得分高度一致时，对冲基金平均拥有15.7%的股份；当不同机构的评级的相关性出现分歧时，这一比例再下降到13%.教授们总结，评级的不确定性对投资者的首选投资领域影响最为重要。

而且，虽然专注于改善ESG表现的公司由于为投资者提供了非金钱利益而被预计会带来较低的投资回报，但研究发现，情况并非总是如此。具体来说，只有当ESG评级的矛盾性较低时，棕色股票的表现才会比绿色股票优胜。当不同ESG评级机构的评级高度一致时，棕色股票的绝对回报率每月超过绿色股票0.59%,风险调整后的收益每月超过0.40%.但当ESG评级之间的变得较不一致性，企业的ESG倾向与它们的股票表现之间没有明显的关系。

对市场的启示

最后，该研究也反映ESG评级的模糊性对整个股票市场有总体性的影响。特别是，评级混乱程度与市场溢价有正向关联，也造成对ESG敏感的投资者的股市参与度和经济福利下降。

当ESG评级混乱程度高时，绿色股票受到的伤害最大。如果评级机构不能就其ESG表现达成共识，会特别不利于在经营上选择较负责任路线的企业。这又会进一步限制它们进行资本投资和产生真正社会影响的能力。

程教授补充说："面对公司ESG状况的不确定性，对ESG敏感的投资者同样有可能停止进行ESG投资或参与企业的ESG事务。"

总的来说，研究结果对资产配置、投资者福利和资产定价都有重要的启示。为了尽量减少评级不一致给ESG投资带来的不利影响，程教授和她的研究伙伴鼓励企业更坦诚地披露ESG表现报告；对于ESG评级的提供者，他们建议进一步公开和解释他们的测量机制和方法。此外，他们认为，就如何衡量企业ESG表现进行更多公开讨论，会有助于提升ESG评级的质素。

程教授表示："可持续投资正在增长。ESG评级不一致的总体影响将变得更加突出。"

资料来源：

Avramov, Doron and Cheng, Si and Lioui, Abraham and Tarelli, Andrea, Sustainable Investing with ESG Rating Uncertainty （July 26, 2021）。 Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3711218 or https://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3711218

英文原文刊于中大商学院"中国经商智慧"网站：https://bit.ly/3kq2Y12.

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关于香港中文大学商学院：

中大商学院成立于1963年，是亚洲区内首间开办工商管理学士（BBA）、工商管理硕士（MBA）和行政人员工商管理硕士（EMBA）课程的商学院。中大商学院由两个学院及四个学系组成，包括会计学院、酒店及旅游管理学院、决策科学与企业经济学系、金融学系、管理学系及市场学系。中大商学院共提供9个本科课程及18个研究生课程，包括硕士及博士课程，学院现有4,600逾名来自全球二十多个国家及地区的学生。

中大商学院的EMBA课程在2020年《金融时报》（Financial Times）百强排行榜排名全球第15位，而MBA课程则於在2021年排名全球第48位。中大的商界校友人数逾40,000人，为香港各商学院之冠，其中不少校友为政府和商界的领袖与精英。

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